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(圖片來源:全景視覺)

經濟觀察報 記者 胡艷明隨著 兩會 落下帷幕,關於 獨角獸 的回歸A股之路也越來越清晰。

對於已經在美上市的中國 獨角獸 企業,采用中國存托憑證(CDR)形式回歸A股,正在逐漸得到監管層和投行人士的印證。

那麼,CDR會采用怎樣的一種交易機制?不妨讓我們從ADR(美國存托憑證)尋找借鑒,後者在1927年由摩根銀行首創,就是為瞭使美國投資者更為方便的交易外國股票。

DR現狀

存托憑證(Depository Receipt,DR)在國際資本市場是一種主流的上市方式。

根據發行流通范圍的不同,又可以將存托憑證按地區細分為美國存托憑證(ADR)、歐洲存托憑證(EDR)、全球存托憑證(GDR)、香港存托憑證(HDR)靜電抽油煙機、新加坡存托憑證(SDR)等。雖然各大存托憑證名稱不盡相同,但它們本質上都是一樣的,是海外公司存托股票的替代證券。

其中,美國存托憑證歷史最為悠久、發展較為成熟,是其他存托憑證的基礎。

ADR 網站的數據顯示,在目前全球 3752 隻DR產品中,ADR有3027 隻,占DR總數的80%以上,其次是GDR,共721隻產品,占比19.22%,而EDR、HDR 的比例相對較少。

交易所方面,紐約、納斯達克、倫敦、盧森堡等證券交易所是公司DR上市的首選目的地。

以百度、阿裡巴巴、京東為例,他們在美國上市都是發行美國存托憑證(ADR)的方式,而且,多數中概股公司都是以發行存托憑證的方式在美股上市。因為美國有相關證券法律規定,在美國上市的企業註冊地必須在美國;註冊地不在美國的企業,隻能采取存托憑證的方式進入美國資本市場。

因此,與直接上市相比,發行存托憑證的好處是,規避直接上市的法律障礙、降低企業的發行成本、避免匯兌麻煩等,而缺點主要包括表決權行權需委托、跨境監管難度以及初始定價過高給投資者帶來的風險。

ADR成為美國境內的投資者投資於外國公司股票、外國公司進入美國資本市場招股融資以及國際證券投資組合的重要工具。

而中國存托憑證 (Chinese De-pository Receipt,CDR),是指在境外(包括中國香港)上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行,由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證,從而實現股票的異地買賣。

中企進入ADR流動性四強

中國企業發行ADR始於上個世紀,1993年7月,上海石化通過發行第三級保薦型ADR(代碼SHI),正式登錄紐約證券交易所,拉開瞭中國公司借道DR境外上市的序幕。

統計顯示,經過20多年的發展,目前我國企業在全球共發行瞭301隻DR項目,除瞭一隻GDR產品外,其餘均為ADR,發行數量占據全球DR項目總數的8%,僅次於日本和英國。

2010年以前,我國企業赴海外發行ADR熱情高漲,海外ADR項目發行數不斷走高,在2008年更是達到瞭歷史的最高值 47隻。但進入2011年後,我國企業海外ADR發行數從高峰回落,近三年數量在個位數以下。

從行業分佈來看,ADR項目主要集中在生活服務、金融、生活消費、工業、科技等行業的公司。

部分中國企業通過發行ADR登陸美股市場,表現出很強的實力,根據花旗銀行的數據,2017年,按交易額計算的全球五大最具流動性ADR中,中國公司便占據瞭前四強,分別為阿裡、百度、京東和網易。

上述互聯網行業的中國領軍企業,通過ADR的形式赴美上市,一方面通過籌資有利於自身的發展,另一方面也可能為海外投資者帶來瞭良好的回報。截止2018年3月1日,這四傢公司中,阿裡巴巴在最近一年中的累積收益率達到瞭80%以上,百度和京東的累積收益率也均在40%以上。

以京東為例,2014年5月22日,京東集團在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市,其同樣采用瞭發行美國存托憑證的方式,由德意志銀行作為存托銀行,美銀美林和瑞銀作為主承銷商,發行約9368.6萬股ADR(代碼JD),每一份ADR代表2股基礎證券,發行價為19美元,以發行價計算,共募集資金17.8億美元。除瞭超額認購倍數高達15倍左右,在接下來的近4年內,京東股價翻瞭一倍以上,DR市值突破瞭500億美元大關,總市值達到600億美元以上。

CDR漸行漸近

3月15日,證監會副主席閻慶民在參加全國政協十三屆一次會議閉幕會時表示,中國存托憑證(CDR)將很快推出,CDR是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施,有利於已上市、海外退市企業回A股上市。 如果條件成熟,我們會考慮這個選擇。 在3月21日舉行的業績發佈會上,騰訊董事會主席兼首席執行官馬油煙分離機化騰回應是否會考慮回歸A股時稱。冬去春來,海外上市企業回A之事,或即將提上日程。

財通證券分析師姚玭認為,若監管層能盡快敲定,CDR實現間接上市的制度並解決相關的一些問題,CDR上市在流程上、時間上、融資上都具有較大優勢。從費用角度,CDR與借殼上市均需要承擔一定費用;從流程方面,CDR流程相對簡單,無需拆解VIE結構;時間方面,CDR時間大大短於借殼上市;融資方面,CDR可以實現境內外同時融資。

不過短期看,中概股通過CDR上市對市場流動性有一定負面影響。姚玭表示,若按照首批8傢入圍CDR的試點公司來計算,總市值接近8.5萬億元人民幣,按照發行4%-10%的市值規模的CDR進行假設,那麼首批CDR試點公司的發行總市值將達到3400-8500億元人民幣規模。考慮到CDR份額有限,上市初期可能會備受追捧,產生高額溢價。

此外,獨角獸回歸將加速成長股的分化,現有龍頭成長股有望分享獨角獸的估值溢價。 參考360回歸A股的案例,BATJ等公司回歸A股後會產生明顯估值溢價。獨角獸回歸短期會帶給存量股票具備一定的壓力,但從長期來看獨角獸企業的回歸對行業的整體估值有提振作用,對現有的成長股龍頭有利。 姚玭認為。

東吳證券分析師周嶽有著相似的觀點,其認為,海外獨角獸回歸A股可能面臨的風險包括:分流市場資金;境內外價格存在差異,可能導致投機炒作行為;受海外市場影響加劇,價格波動超出預期等。


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